万顺股份300057高增长是未来两年主基调 [复制链接]

万顺股份(300057):高增长是未来两年主基调

业绩符合预期:产品结构调整导致收入下滑,但毛利率显著提升带来业绩正增长。全年0.39元业绩基本符合我们此前0.38元的预测,而慷慨的分配方案则略超我们预期。

    毛利率提升有效弥补收入下滑。公司2010年收入下降逾一成,主要是因为产品结构优化,产能逐渐从传统复合纸向盈利能力更高、环保性更强的转移纸(包含高光纸)转移(转移纸毛利率25.9%,复合纸毛利率18.5%),由于转移纸对产能占用高于复合纸(二者比例约1:2),导致公司产量同比出现萎缩,从而影响了销售收入。

    但同时,公司全年综合毛利率同比提升了1.9个百分点,至23.03%,是导致全年业绩实现正增长的直接因素。而毛利率提升主要归功于成本的降低:随着公司高端转移纸运营的稳定及订单量的增长,规模效益逐渐释放,带动成本降低,毛利率显著提升。据此,我们判断,盈利能力改善具有持续性。

    收购江苏中基和江阴中基将带来2011年业绩翻番。2011年下半年,公司斥资7.5亿收购亚洲私人持有的江苏中基和江阴中基75%股权。

    江苏中基主营高档铝箔,是国内第二大双零铝箔生产商,年收入约10亿,净利润9000万,毛利率25%左右,与公司收入、利润规模基本相当,预计2011年4月份并表,将大幅增厚公司2011年业绩。此外,公司IPO项目产能逐步释放,预计2011年产能有望增长30%左右。二者(收购和新产能投放)将共同推升公司2011年业绩翻番。

    高增长将是未来两年主基调

    (1)公司购江苏中基后加紧对其进行了产能扩建(由4万吨将扩产至8万吨),总投资额约5亿,预计将于2011年10月份建成投产,达产后产能和盈利将实现大幅增长。江苏中基主营高档铝箔,下游用途广泛,主要包括包装、日用品及工业器件等,市场份额约16%,行业第三,市场需求旺盛,行业年均增速可达20%以上。公司当前收入约10亿,净利润约9000万,预计2012年收入将达到16亿,净利润1.5亿元。

    (2)ITO导电膜进展可能好于预期。公司已和供应商签订了详尽的合作协议,包括个性化产品研发、人员培训、打样等,为后期顺利生产推广做了良好的铺垫。当前设备已经订购,与下游客户的合作意向亦在积极寻求中,预计2011年10月份该项目可建成投产,2012年将逐步释放效益。保守按照70%良率,及70元/平米计算,约可贡献净利5000万元。

    (3)存在进一步整合预期。公司未来将着力向上游延伸产业链,拓展包装材料种类,力图通过多种材料(如纸塑、铝塑、纸铝)复合,进一步增强公司整体的包装方案设计和产品供给能力。结合这一战略,我们猜测未来不排除进一步整合业内优质资源以实现快速配套的可能。

    维持"推荐"评级。根据年报信息,我们修正公司未来两年盈利预测,重新修订后预计公司2011-2013年EPS分别为0.90元、1.27元、1.58元,对应当前PE分别为31X、22X、18X,维持"推荐"评级。